Raporun ana mesajı olumlu olmakla birlikte temkinli bir tonda kuruluyor; ASELSAN’da hasılatın reel bazda %15 büyüyerek 34.3 milyar TL’ye, FAVÖK’ün ise %28 artışla 8.6 milyar TL’ye ulaşması dikkat çekiyor. FAVÖK marjı 260 bp iyileşerek %25.2 seviyesine çıkarken, marj genişlemesinin brüt marjdaki sınırlı artıştan çok operasyonel gider disiplininden ve sözleşme kompozisyonundaki iyileşmeden kaynaklandığı vurgulanıyor. Buna karşın çalışan sayısının 13.232’den 16.243’e çıkması, bu marj yapısının sürdürülebilirliği konusunda soru işareti yaratıyor. Analist, mevcut resimde operasyonel kaldıraçtan çok gider kontrolünün belirleyici olduğunu düşünüyor.
Net kâr tarafında 5.54 milyar TL’lik manşet rakamın güçlü görünmesine rağmen, vergi öncesi kârın yalnızca 2.1 milyar TL olduğu ve 3.4 milyar TL’lik ertelenmiş vergi geliri sayesinde bu seviyeye ulaşıldığı belirtiliyor. Bu destek, 5746 sayılı kanun kapsamındaki 30.5 milyar TL’lik devreden Ar-Ge indirimi stokuna dayanıyor ve 2028 sonuna kadar geçerliliğini koruyor. Ancak 2029 ve sonrası için vergi normalizasyonu riski öne çıkarılıyor. Ayrıca TMS-29 etkisiyle kaydedilen 5.7 milyar TL’lik net parasal pozisyon kaybı ve 31 milyar TL nakit ve nakit benzerlerinin aktiflerin %6.4’ünü oluşturması, enflasyon sürdükçe bilanço üzerinde baskı yaratabilecek unsurlar olarak değerlendiriliyor.
Backlog tarafında güçlü bir görünüm var; bakiye siparişler 14.9 milyar USD’den 20.7 milyar USD’ye %39 artıyor ve TTM hasılat üzerinden yaklaşık 3 yıllık gelir görünürlüğü sağlıyor. İhracat sözleşmeleri de %69 artarak 629 milyon USD’ye çıkıyor ve yeni sözleşmelerin yarısının ihracat kaynaklı olması müşteri konsantrasyonu riskinin azaldığına işaret ediyor. Buna karşın 1Ç26 satışlarının ağırlıklı kısmı hâlâ SSB, TUSAŞ, SSTEK ve ROKETSAN üzerinden geliyor ve bu dört kurum tek başına çeyreksel hasılatın yaklaşık %65’ini oluşturuyor. Bilanço sağlamlığı açısından Net Borç/FAVÖK oranının 0.60’tan 0.41’e gerilemesi olumlu; ancak bu rahatlamanın önemli kısmı 2025 yıl sonundaki 71.8 milyar TL’den 1Ç26’da 88.8 milyar TL’ye yükselen sipariş avanslarıyla açıklanıyor. Şirketin 2025 için 50 milyar TL yatırım harcaması öngörmesi ve Oğulbey Teknoloji Üssü ile ÇELİKKUBBE kapasite yatırımlarının devrede olması, kısa vadede büyüme için katalizör olurken 2027-2028 döneminde amortisman yükü nedeniyle marj baskısı yaratabilecek bir unsur olarak sunuluyor.
Değerleme tarafında kurum, ASELSAN’ın 53x F/K, 6.7x PD/DD ve 35x FD/FAVÖK çarpanlarıyla yurt içi ve global savunma emsallerinin oldukça üzerinde fiyatlandığını söylüyor. Düzeltilmiş esas faaliyet kârı EFK çarpanlarına bakıldığında primin daha makul bir seviyeye indiği, ancak 1Ç26’da EFK’nın 8.5 milyar TL’ye gerilemesinin büyük ölçüde önceki yılın yüksek kur farkı gelirlerinin normalleşmesinden kaynaklandığı ifade ediliyor. Analiste göre kur farkından arındırılmış esas faaliyet kârının kalitesi iyileşmiş olsa da TL bazlı manşet büyüme teknik olarak zayıf görünüyor. Sonuç olarak rapor, güçlü backlog, artan ihracat ve sağlam bilanço nedeniyle orta-uzun vadede olumlu bir yatırım hikâyesi kurarken, vergi normalizasyonu, enflasyon kaynaklı parasal kayıplar, müşteri yoğunlaşması ve yatırım döngüsünün yaratabileceği marj baskısını temel riskler olarak öne çıkarıyor.
