Ata Yatırım Tüpraş için hedef fiyatını 214,83 TL hedef fiyat ve 'AL' tavsiyesi ile araştırma kapsamına dahil etti.

Rüzgar arkadan esmeye devam ediyor. Tüpraş’ı %45 yükseliş potansiyeline işaret eden 12 aylık 214,83 TL hedef fiyat ve AL önerisi ile Araştırma kapsamımıza alıyoruz ve en beğendiğimiz hisseler listesine ekliyoruz. Şirket hisseleri, son 3 ayda BIST-100'ün %32 üzerinde performansla %88 artış göstermesine rağmen, 2023 ve 2024 tahminlerimize göre sırasıyla 4.0x ve 4.6x FD/FAVÖK çarpanlarında, benzerlerine göre ortalama %18 iskontolu işlem görüyor. Hisseye ilişkin temel katalizörler arasında Kasım ayında güçlü 3Ç23 finansallarının açıklanması beklentisinin yanı sıra yılın geri kalanında yüksek ürün marjlarının devam etmesi yer alıyor. TL'de olası bir zayıflama, stok karları ve 2023 yılı kârından beklenenden yüksek temettü dağıtımı da hisse senedine ivme kazandıracak diğer olası gelişmeler arasında yer alıyor. Bölgesel rafinaj marjı görünümü sağlıklı kalmayı sürdürüyor. Rafinaj marjları, 2022'de görülen yüksek seviyelerden geriledikten sonra, Asya'dan ithalatın azalması ve giderek artan ürün talebi nedeniyle orta distilat pazarının yeniden sıkılaşmasıyla, 3Ç23'te yeniden toparlandı. Ürün marjları da Haziran ayından bu yana yükselişe geçerek Tüpraş'ın 3Ç23 görünümünü destekledi. Şirketin yönlendirmesi, 2Y23 performansının 1Y23'ten daha iyi olduğunu gösteriyor. Kapasite kullanımı (ham+yarı ürün hammaddesi), planlı bakımlar nedeniyle 1Y23'te %77 ile nispeten zayıf seyrederken, Tüpraş tüm yıl için %85-90 KKO öngörüyor, bu da 2Y23'te neredeyse tam kapasite kullanımına işaret ediyor. Şirket ayrıca 10-11 ABD$/varil net rafinaj marjı (1Y23'te 9.6 ABD$’ı), 25 milyon ton üretim (1Y23'te 10.9 milyon), 30 milyon ton satış (1Y23'te 13.5 milyon ton) ve 350 milyon ABD$’ı (1Y23'te 156 mn ABD$’ı) yatırım bekliyor. Genel olarak şirket yönlendirmesine paralel olan tahminlerimiz, 2Y23 için bir önceki yıla göre %18 artışla 41.3 milyar TL FAVÖK yaratılacağını gösteriyor. Şirketin rafineri marjı beklentisinde yukarı yönlü risk olduğunu düşünüyoruz. 3Ç23'ün başından bu yana ürün marjlarının güçlü seyri göz önüne alındığında, 2Ç23 finansallarının yayınlanmasının ardından Tüpraş'ın 11-12 ABD$’ı/varil'den 10-11 ABD$/varil'e düşürülmüş olan 2023 yılı net rafinaj marjı beklentisinde yukarı yönlü bir risk bulunduğunu düşünüyoruz. Bizim rafineri marjı tahminimiz 11.6 ABD$/varil seviyesinde bulunuyor. Güçlü temettü dağıtımının devam edeceğine inanıyoruz. 29 Eylül'de yapılacak 14.5 milyar TL'lik temettü ödemesine rağmen, Tüpraş'ın yılın geri kalanında güçlü FAVÖK üretimi ve genel olarak istikrarlı işletme sermayesi ihtiyacı sayesinde yılı net nakit pozisyonuyla kapatmasını öngörüyoruz. Şirketin 2023 net kârının %80'ini gelecek yıl dağıtmasını bekliyoruz, bu da %12,5 temettü getirisi anlamına geliyor. Riskler. Ürün marjlarının beklenenden erken ve/veya beklenenden daha fazla daralması ihtimali ile döviz kurları ve ham petrol fiyatlarındaki yüksek oynaklık dikkate alınması gereken risk faktörleri arasında yer alıyor. Yatırım Tezi %45 artış potansiyeline işaret eden 214.83 TL 12 aylık hedef fiyat ile Tüpraş’ı AL tavsiyesi ile Araştırma kapsamımıza alıyoruz. Değerlememiz İNA değerlemesine dayanmaktadır. Tüpraş, güçlü rafineri marjlarının yanı sıra yüksek temettü dağıtım stratejisi ve uzun vadeli stratejik dönüşüm planı ve enerji üretimi işiyle öne çıkmaktadır. Son 3 aydaki %88 yükselişe ve BIST100'ün %32 üzerindeki performansına rağmen hisseler 2023 ve 2024 FD/FAVÖK çarpanları dikkate alındığında emsallerine göre hala %17 ve %18 iskontolu işlem görmektedir. Güçlü 3Ç23 finansalları ile yüksek ürün marjları ve temettü beklentileri hisseler için katalizör görevi görebilir. Bölgesel rafineri marjı görünümü sağlıklı kalmayı sürdürüyor Rafinaj marjlarını 2022'de rekor seviyelere çıkaran Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinden neredeyse 18 ay sonra Avrupalı rafinerilerin görünümü sağlam ürün marjları ile olumlu olmaya devam ederken, Tüpraş gibi orta distilatların payı yüksek olan (2Ç23'te yaklaşık %55 verim) rafineriler hala iyi bir konumda bulunuyor. Rusya'ya uygulanan ambargo, Çin'in ihracat kısıtlamaları ve rafineri kapanışlarıyla arz kısıtlamalarından kaynaklanan yüksek marjlar rafinerileri desteklemeyi sürdürüyor. Rusya'nın günde ortalama 1.1 milyon varil petrol ihraç etmesi ve ham petrolün aksine yakıtın Çin ve Hindistan üzerinden yeniden yönlendirilememesi nedeniyle dizel pazarı özellikle daraldı. Grafik 1: Tüpraş’ın Orta Distilat (Motorin ve Jet Yakıtı), Benzin ve Fuel Oil Ürün Marjları (ABD$/varil) Artan ürün marjları Tüpraş için güçlü 3Ç23 finansal sonuçlarına işaret ediyor Aşağıdaki grafiklerde görüldüğü gibi, 2022'de görülen yüksek seviyelerden gerileyen Tüpraş'ın ürün marjları, Asya'dan yapılan ithalatın azalması ve giderek artan ürün talebi nedeniyle orta distilat pazarının yeniden sıkışmasıyla 2Ç23'teki en düşük seviyelerinden 3Ç23'te toparlandı. Bizim görüşümüze göre, daha yüksek ürün marjları, daha istikrarlı döviz kurları ve ham petrol fiyatlarındaki artış Tüpraş'ın 3Ç23'teki kârlılığını destekleyecektir. 2023'ün ilk yarısında yakıt tüketimi geçtiğimiz yılların rakamlarının üzerinde gerçekleşti Tüpraş'ın yatırımcı sunumuna göre, Türkiye'de 2023 yılının ilk yarısında motorin ve benzin satışları sırasıyla %7 ve %30 oranında artarken, aynı dönemde jet yakıtında %18, LPG'de ise %28 artış yaşandı. Tüpraş, benzin, jet yakıtı ve motorinde sırasıyla %98, %85 ve %48'lik pazar paylarıyla akaryakıt talebindeki artıştan büyük fayda sağlıyor. Tüpraş'ın yönlendirmesi, 2Y23'te 1Y23'e kıyasla daha iyi bir performansa işaret ediyor Geçen yılın yüksek bazından düşen ürün marjlarına ve daha düşük kapasite kullanımına rağmen Tüpraş, artan ürün talebi ve enerji maliyetlerindeki düşüşle birlikte daha düşük maliyet bazı ve zayıflayan TL sayesinde 2023 yılının ilk yarısında yıllık %29 FAVÖK artışı elde etmeyi başardı. Tesis bakımı nedeniyle kapasite kullanımı (hampetrol+yarı ürün) 2023 yılının ilk yarısında %77 ile zayıf bir seviyede seyrederken, Tüpraş tüm yıl için %85-90 KKO öngörüyor, bu da 2Y23'te neredeyse tam kapasite kullanımına işaret ediyor. Şirket ayrıca 10-11 ABD$’ı/varil net rafineri marjı (1Y23'te 9.6 ABD$’ı), 25 milyon ton üretim (1Y23'te 10.9 milyon), 30 milyon ton satış (1Y23'te 13.5 milyon) ve 350 mn ABD$’ı (1Y23'te 156 mn ABD$) yatırım bekliyor. Genel olarak şirket beklentileri doğrultusunda olan tahminlerimiz, 2Y23 için geçen yıla göre %18 artışla 41.3 milyar TL FAVÖK yaratılacağını gösteriyor. Şirketin rafineri marjı yönlendirmesinde yukarı yönlü risk olduğuna inanıyoruz Tüpraş, 2Ç23 finansallarının yayınlanmasının ardından rafineri marjı beklentisini 11- 12 ABD$/varil'den 10-11 ABD$/varil'e düşürdü. Ancak, 3. çeyreğin başından bu yana ürün marjlarının çok güçlü seyri göz önüne alındığında, Tüpraş'ın rafineri marjı beklentisinin yukarı yönlü bir risk içerdiğini düşünüyoruz. Bizim 2023 için net rafineri marjı tahminimiz 11.6 ABD$/varil olup, %89 KKO, 25 milyon ton üretim, 30 milyon ton satış ve 350 milyon ABD$’ı yatırım harcaması öngörüyoruz. Güçlü temettü dağıtımının devamını öngörüyoruz Tüpraş, 4 yıllık aradan sonra Mart 2023'te %30 ödeme oranına (dağıtım tarihinde %8 getiri) karşılık gelen 12,5 milyar TL temettü dağıttı. Şirket ayrıca 29 Eylül 2023'te 14.5 milyar TL tutarında ek bir temettü ödeme kararı aldı; bu da %35 ödeme oranı anlamına geliyor. Böylece Tüpraş, 2022 yılı kârından toplam 27 milyar TL temettü dağıtmış olacak ki bu da UFRS net kârına göre %65 ödeme oranına tekabül ediyor. Bu ay yapılacak temettü ödemesine rağmen, güçlü FAVÖK üretimi ve genel olarak istikrarlı işletme sermayesi varsayımı sayesinde şirketin yılı net nakit pozisyonuyla kapatmasını öngörüyoruz. Şirketin 2023 net kârının %80'ini gelecek yıl dağıtmasını bekliyoruz, bu da %12,5 temettü getirisi anlamına geliyor. Entek’in katkısı kademeli olarak artacak Tüpraş'ın %99.23 oranındaki bağlı ortaklığı Entek Elektrik (442 MW kurulu güç kapasitesi), düşük hidroloji nedeniyle bir önceki yıla göre %32 düşüşle 2023 yılının ilk yarısında 457 milyon TL faaliyet kârı elde ederek Tüpraş'ın konsolide faaliyet kârının %2'sini oluşturdu. Entek Elektrik, Depolama Faaliyetleri Yönetmeliği kapsamında ön hazırlık aşamasında olan projelerin toplam kurulu güçleri ve aynı tutarda enerji depolama tesisi kurma taahhüdü ile 1.4 GW ek kapasiteli 22 proje için Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu'na başvurdu. Şu ana kadar verilen lisans hakları 397.7 MW'a ulaştı. Tahminlerimiz Entek'in Tüpraş'ın konsolide FAVÖK'ündeki payının 2026 itibarıyla %2'den %5'e yükseleceğini öngörse de, beklenen lisansları hesaplamalarımıza dahil etmediğimiz için tahminlerimizde yukarı yönlü risk bulunduğunu düşünüyoruz. Tüpraş, Stratejik Dönüşüm Planı kapsamında 2035 yılına kadar 5 milyar ABD$’ı yatırım yapmayı planlıyor Ana ortak Koç Holding'in, iklim kriziyle mücadeleye ve şirketin 2050 yılına kadar karbon nötr hale gelmesine yönelik uygulanabilir adımları içeren 'Karbon Geçiş Programı' kapsamında Tüpraş, karbon ayak izini azaltmak amacıyla 'Stratejik Dönüşüm Planı'nı açıkladı. Tüpraş, yeni enerji kaynaklarına yönelik yatırımlar ve enerji verimliliği projeleri sayesinde karbon emisyonlarının 2030 yılında %27, 2035 yılında ise 2017 seviyelerine göre %35 oranında azaltılmasını ve 2050 yılında karbon nötr hale getirilmesini öngörüyor. Şirket, Stratejik Geçiş Planı kapsamında ağırlıklı olarak sürdürülebilir havacılık yakıtları, yeşil hidrojen ve sıfır karbonlu elektrik (Entek bu amaçla satın alındı) gibi yeni enerji kaynaklarına yatırım yapacak. Tüpraş, enerji verimliliği ve karbonsuzlaştırma projelerine 2035 yılına kadar yaklaşık 2,3 milyar ABD$’ı, sıfır karbon elektriği için 1,3 milyar ABD$’ı, biyoyakıtlar için 600 milyo ABD$’ı ve yeşil hidrojen için 690 milyon ABD$’ı yatırım harcaması tahsis edecek. Yeni stratejik planla Tüpraş, 2035 yılına kadar ortalama 350 milyon ABD$’ı yatırım harcaması (toplam 5 milyar ABD$’ı), %25'in üzerinde özsermaye getirisi, yaklaşık 7 milyar ABD$’ı toplam nakit akışı yaratımı, 2.0x altında net borç/FAVÖK ve yaklaşık %80 temettü ödemesi hedefliyor. Hisse fiyatı performansı için katalizörler Tüpraş'ın hisse senedi fiyat performansının temel katalizörleri arasında Kasım ayında güçlü 3Ç23 finansallarının açıklanmasının yanı sıra yılın geri kalanında yüksek ürün marjları ve geniş ham petrol farklarının devam etmesi yer alıyor. Yeni kapasite duyuruları, stratejik dönüşüm planındaki gelişmeler, TL'de olası bir zayıflama, ham petrol fiyatlarındaki yükseliş veya 2023 yılı kârından beklenenden yüksek temettü dağıtımı da hisse senedine ivme kazandıracak diğer olası gelişmeler olabilir. Konsensüsle karşılaştırıldığında nerede duruyoruz? 2023 FAVÖK ve net kar tahminlerimiz sırasıyla %18 ve %23 beklentilerin üzerindedir. Ayrıca 2024 FAVÖK ve net kar tahminlerimizde de beklentilerin %18 ve %23 üzerindeyiz. 3Ç23'te şu ana kadar ürün marjlarının güçlü seyri göz önüne alındığında konsensüs rakamlarının ihtiyatlı kalabileceğini düşünüyoruz. Riskler Yüksek ürün marjlarının sürdürülebilirliği konusundaki belirsizlik Daha önce de belirtildiği gibi, AB'nin Rus petrol ürünlerine yönelik ambargosu, rafinerilerin kapatılması ve Asya'dan orta distilat ithalatındaki düşüş, 2023'te şu ana kadar ürün marjlarını destekledi ve bu da Tüpraş gibi rafineriler için güçlü rafineri marjları sağladı. Marjlardaki güçlü seyrin en azından yıl sonuna kadar devam etmesini beklesek de 2024 yılı için görünürlüğün düşük olduğunu söyleyebiliriz. Ürün marjlarında bir miktar normalleşme beklentisiyle Tüpraş’ın rafineri marjının 2023'te varil başına 11.6 ABD$/varil’den 2024'te 8.5 ABD$/varil'e, 2025'te ise 7.5 ABD$/varil'e gerileyeceğini öngörüyoruz. Beklenenden düşük bir rafinaj marjı, değerlememiz ve tavsiyemiz açısından önemli bir risk oluşturacaktır. Döviz kurlarında ve ham petrol fiyatlarında oynaklık Tüpraş, ham petrolü ABD$’ı cinsinden ithal etmekte ve petrol ürünleri perakendecilerine TL cinsinden dağıtım yapmaktadır. Şirket, yurt içi pazar avantajını kullanarak döviz kurundaki ve ham petrol maliyetlerindeki artışları satış fiyatlarına yansıtabilmektedir. Bu nedenle ABD$/TL kurlarındaki artış genel olarak Şirketin faaliyet kârlılığı açısından olumludur. Ancak Tüpraş'ın stok hariç döviz pozisyonu açığı da mevcuttur. Bu durum, TL'nin ABD$’ı karşısında belirgin değer kaybı yaşaması durumunda kur zararı yaşanmasına neden olabilir. Sonuç olarak, zayıf TL'nin faaliyet kârı üzerindeki olumlu etkisi genellikle artan finansman giderleriyle dengelenmektedir. Dolayısıyla şirket döviz kurlarının seviyesinden önemli ölçüde etkilenmemektedir. Ham petrol fiyatlarına gelince, stokların yaklaşık 2/3'ü hedge edilmiş olmasına rağmen, ham petrol fiyatı önemli ölçüde düştüğünde şirketin bir miktar stok kaybına uğraması muhtemeldir. Öte yandan, TL'deki değer kaybının genellikle ham petrol fiyatlarındaki düşüşe karşı tampon görevi gördüğünü de belirtmek gerekiyor. Elektrikli araçlar uzun vadeli bir risk olmaya devam ediyor Elektrikli araçların (EV'ler) benimsenmesi önümüzdeki on yılda muhtemelen hızlanacak ve bu da ham petrol talebindeki uzun vadeli büyümeyi etkileyecektir. Elektrikli araçların kullanımının artması, Avrupa'nın karayolu yakıtlarına olan talebini azaltırsa, bu aynı zamanda AB'nin Rus petrolüne uyguladığı ambargonun neden olduğu mevcut krizin ötesinde, rafinerilerde fazla kapasiteye neden olabilir. Avrupa'da kapasite, kapanışlar ve dönüşümler nedeniyle 2010'dan bu yana günde 2 milyon varilden fazla düştü ve daha fazlası da gelebilir. Bloomberg hesaplamalarına göre Avrupa'nın rafinaj kapasitesi 2025 yılına kadar %8 düşebilir. Tüpraş'ın yatırımcı sunumuna göre, Türkiye'nin fosil yakıt tüketiminin 2030'da zirveye ulaşması ve 2030'dan sonra hızlı bir büyüme evresi ile dizelin yerini kısmen hidrojene bırakması bekleniyor. Şirketin stratejik dönüşüm planıyla bu değişim için iyi bir konumda olduğuna inanıyoruz. Ayrıca Entek'in de eklenmesiyle şirket elektrik talebindeki büyümeden de faydalanmayı hedefliyor. Değerleme Tüpraş'ı ABD$’ı bazlı İNA yöntemiyle değerliyor ve 12 aylık hedef fiyatı hisse başına 214.83 TL olarak hesaplıyoruz. Mevcut piyasa değeriyle hisseler önümüzdeki 12 ay boyunca %45 artış potansiyeli sunuyor. ABD$’ı bazlı değerlememiz %7.25 risksiz faiz oranı, 1.0x beta, %8 borç maliyeti, %0 nihai büyüme oranı ve %11.4 ortalama AOSM'ye dayanmaktadır. Önümüzdeki üç yıl için daha düşük ürün marjları (ve dolayısıyla rafineri marjları) varsayarak FAVÖK'ün 2024'te 1.7 milyar ABD$’ı, 2025'te 1.5 milyar ABD$’ı ve 2026'da 1.4 milyar ABD$’ı seviyesine normalleşeceğini tahmin ediyoruz. 2026'dan sonra ABD$’ı bazında FAVÖK'te çok büyük bir değişiklik beklemiyoruz ki bunun şirket için sürdürülebilir bir seviye olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, tahmin süremiz boyunca yıllık yaklaşık 350 milyon ABD$’ı civarında sermaye harcaması öngörüyoruz. Benzer Çarpan Analizi Değerlememiz her ne kadar İNA yaklaşımına dayansa da gösterim amacıyla bir benzer grup analizine de yer verdik. Buna göre Tüpraş, benzerlerine göre 2023T FD/FAVÖK'ünde %17, 2024T FD/FAVÖK'ünde ise %18 iskontolu işlem görüyor. Hisse senedi ayrıca 2023 F/K'da benzerlerine oranla %2 primli, 2024 F/K'da ise %6 iskontolu işlem görüyor. Bloomberg konsensüs verilerine göre Tüpraş, bir yıllık ileriye dönük F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarında sırasıyla 3 yıllık ortalamalara yakın işlem görüyor. Olumlu talep koşulları, rafineri marjlarının güçlü seyri ve yüksek temettü beklentileri dikkate alındığında hisselerin ortalamanın üzerinde seviyelerde işlem görmeyi hak ettiğine inanıyoruz.