2Ç26 bilançoları güçlü manşetlerin arkasında daha zayıf bir operasyonel tabloyu işaret ediyor; toplam net kâr yıllık bazda belirgin artarken toplam FAVÖK yatay kaldı. Kâr artışının önemli bölümü net parasal pozisyon kazançları, ertelenmiş vergi gelirleri ve tek seferlik varlık satışlarından geldiği için analist, ana hikâyeyi “kâr kalitesi” olarak okuyor. Banka dışı 569 şirketin toplam ana ortaklık net kârı 330,2 mlr TL seviyesinde görünse de, ertelenmiş vergi geliri 39,2 mlr TL, net parasal pozisyon kazancı 100,8 mlr TL ve net yatırım faaliyeti geliri 114,0 mlr TL çıkarıldığında kalan tutar 76,2 mlr TL’ye geriliyor. Bu nedenle üçüncü çeyrekte net kâr büyümesinden çok FAVÖK, marjlar ve nakit akışındaki toparlanmanın kalıcılığı izlenecek.
Kimya ve Petrokimya çeyreğin FAVÖK tarafındaki en güçlü sektörlerinden biri olurken, bu tablo büyük ölçüde Tüpraş’ın performansından beslendi ve sektör net zarardan 48 mlr TL kâra döndü. Savunma tarafı çeyreğin en kaliteli kârını üretirken esas faaliyetlerden 8,6 mlr TL kâr yarattı; buna karşın ciro %32 büyürken FAVÖK %13 arttı ve marj 5,2 puan daraldı. Ana Metal’de FAVÖK %60 artıp marj genişlerken Kardemir’de operasyonel toparlanma nakde de yansıdı, fakat sektör genelinde net kârın büyük kısmı yine operasyonel dışı kalemlerden geldi. Holdinglerde FAVÖK %32, net kâr ise yaklaşık üç kat artarken operasyonel dışı kalemlerin kârdaki payının %30 seviyesinde kalması olumlu bulundu.
Ulaştırma, gayrimenkul, otomotiv ve dayanıklı tüketim tarafında operasyonel baskılar belirginleşti; özellikle havayolu şirketleri, gayrimenkulde proje teslim takvimi ve konut talebi, otomotivde hacim ve fiyatlama, dayanıklı tüketimde ise tek seferlik kalemler arındırıldığında daha sert bir zayıflık öne çıktı. Bankacılıkta çekirdek marj toparlanması swap maliyeti düşüldükten sonra da sürüyor, ancak net kâra yansıma karşılık politikasına bağlı kalıyor. Bu çerçevede HALKB’de swap sonrası net faiz geliri %71, AKBNK’ta %62, YKBNK’ta %61, GARAN’da %45, ISCTR’de %35, VAKBN’de %25 ve QNBTR’de %4 arttı; buna karşın GARAN, ISCTR ve AKBNK’ta kredi risk maliyeti yükseldi. Özkaynak kârlılığında QNBTR %32,5 ve KLNMA %30,6 ile öne çıkarken GARAN %27,7 ile büyük bankalar arasında ilk sırada yer aldı, ISCTR %14,1 ve HALKB %14,6 ile alt bantta kaldı.
Genel sonuçta analist, 2Ç26’nın ana temasını operasyonel ayrışma ve kâr kalitesi olarak öne çıkarıyor; rafineri, ana metalde Kardemir ve BIST100’deki bazı çimento şirketlerinde marj genişlemesi gerçek ve nakde yansıyor. Buna karşılık havacılık, gayrimenkul, otomotiv ve dayanıklı tüketimde baskı sürüyor ve savunmada büyüme güçlü olsa da marj desteği henüz aynı ölçüde oluşmuyor. Net kâr rakamları operasyonel tabloyu olduğundan daha güçlü gösterdiği için esas takip alanı FAVÖK, marjlar ve nakit akışındaki toparlanmanın kalıcılığı olacak. Bu nedenle raporun yatırımcı için kritik mesajı, manşet kâr yerine sürdürülebilir faaliyet kârlılığına ve nakit üretimine odaklanmak gerektiği yönünde.
