Ülker Bisküvi Sanayi A.Ş.’nin 2Ç26 sonuçları olumsuz değerlendiriliyor ve ana tez, çekirdek faaliyetlerdeki zayıflığın sürdüğü yönünde şekilleniyor. Ciro piyasa beklentisinin %2,7, FAVÖK %1,5 ve net kâr %203,3 üzerinde gerçekleşti. Buna karşın yıllık bazda ciro reel %11,4, FAVÖK %37,1 geriledi ve net kâr %45,4 arttı; FAVÖK marjı 425 baz puan düşüşle %10,4’e indi, faaliyet marjı %7,9 oldu.
Olumlu tarafta, ciro ve FAVÖK beklentilere yakın seyrederken net kâr belirgin pozitif sürpriz yaptı. Finansman giderlerindeki sert düşüş de sonuçları destekledi; net finansman gideri yıllık %54 azalarak 3.551 mn TL’ye, faiz gideri reel %61 düşüşle 744 mn TL’ye geriledi. Net borç yaklaşık 36,5 mlr TL seviyesinde bulunurken Net Borç/FAVÖK 2,05x ile 3,0x sözleşme limitinin altında kaldı. Borcun %70’inin uzun vadeli olması refinansman riskini sınırlıyor.
Olumsuz tarafta, net kârın operasyonel kalitesi zayıf görülüyor; vergi öncesi sonuçtan yatırım faaliyetleri katkısı ve parasal kazanç çıkarıldığında yaklaşık 1.405 mn TL zarar oluşuyor. Satış iade ve iskontoları %22,8 artışla 4.114 mn TL’ye yükseldi ve brüt satışlara oranı %13,2’ye çıktı. Brüt marj %27,2’den %24,6’ya gerilerken, ciro daralmasına rağmen pazarlama giderleri reel arttı ve bu giderlerin ciroya oranı %13,3’e yükseldi. Genel yönetim giderlerinin oranı da %3,4’e çıktı.
Türkiye şekerleme pazarındaki daralma ve bayram etkisinin ilk çeyreğe kayması hacim görünümünü baskılıyor; ilk yarıda reel ciro %7,2 geriledi. Şirket için 2027 marjları açısından kakao fiyatlarındaki belirgin gerileme destekleyici olabilir, ancak yakın vadede belirgin bir katalizör görülmüyor. Hedef fiyat, tavsiye ve getiri potansiyeli metinde yer almıyor. Sonuç olarak, finansman giderlerindeki düşüş ve rahat kovenant yapısı destekleyici olsa da, iskonto kaynaklı marj erozyonu, zayıf pazar görünümü ve aşağı yönlü riskler nedeniyle hisseye temkinli yaklaşım korunuyor.
