Yapı Kredi Yatırım, ULKER - Ülker için hedef fiyatını 171 TL'den 190 TL'ye yükseltti, tavsiyesini 'AL' olarak korudu

Yapı Kredi Yatırım, ULKER - Ülker için hedef fiyatını 171 TL'den 190 TL'ye yükseltti, tavsiyesini 'AL' olarak korudu. 1Y25 döneminde Ülker, kakao alımlarına bağlı olarak yükselen stok seviyeleri ve marj baskısı ile karşı karşıya kalmıştır. Buna rağmen, talep odaklı fiyatlandırma zorlukları (örneğin bisküvilerin simit gibi temel alternatiflere kıyasla daha düşük fiyatlanması) ortamında uygulanan disiplinli maliyet yönetimi sayesinde VAFÖK marjı yıllık bazda yalnızca 1 puan gerileyerek %17,8 seviyesinde gerçekleşmiştir. 2026 yılına ilişkin olarak, satın alma gücündeki toparlanma ile birlikte Türkiye pazarında fiyatlama esnekliği için alan oluştuğunu değerlendiriyoruz. Uluslararası pazarlarda ise fiyat artışları yerine hacim odaklı büyümeyi önceleyen ve “bir bozuk paraya bir ürün” yaklaşımıyla hacimleri destekleyen bir stratejinin öne çıkmasını bekliyoruz. Bununla birlikte, atıştırmalık ürünlerin Türk tüketicileri açısından öncelikli bir kategori olmaması nedeniyle hacimlerin genel olarak yatay seyretmesini ve fiyatlama dinamiklerinin büyük ölçüde 2025’e benzer kalmasını öngörüyoruz. Kakao fiyatlarındaki düşüş eğilimine rağmen, riskten korunma uygulamaları nedeniyle net marj kazanımlarının sınırlı kalacağını; ancak 1Y26 itibarıyla manşet VAFÖK marjında bir genişleme yaşanacağını tahmin ediyoruz. Genel çerçevede, 2025 yılında yıllık %4 gelir artışı ve %18 VAFÖK marjı, 2026 yılında ise %5 reel gelir artışı ve %19 VAFÖK marjı öngörüyoruz. Net işletme sermayesi ihtiyacı üzerindeki baskının azalmasıyla birlikte, net borç/VAFÖK oranının 2025 yıl sonunda 1,9x seviyesine (3Ç25: 2,0x; 4Ç24: 1,4x) ve 2026’da 1,4x’e gerilemesini bekliyoruz. Bu beklentiler doğrultusunda Ülker için 12 aylık 190 TL/hisse hedef fiyatımızı koruyor ve “AL” önerimizi yineliyoruz. 2025’in ilk yarısında öne çekilen kakao alımlarının işletme sermayesini artırması serbest nakit akımını baskılasa da, zayıf talep koşullarına rağmen şirket VAFÖK marjını koruyarak %6 serbest nakit akımı getirisi sağlamıştır. 2026 yılında uluslararası operasyonların hacim desteği ve Türkiye’de daha dengeli fiyatlama ortamının katkısıyla %5 reel gelir büyümesi ve %19 VAFÖK marjı beklenmektedir. Orta vadede ise yıllık %3 reel gelir artışı ve ortalama %19 VAFÖK marjı öngörülürken, hisse 2026 tahminlerine göre uluslararası benzerlerine kıyasla yaklaşık %70 iskonto ile 3,3x FD/VAFÖK çarpanından işlem görmektedir.